拳頭產品保增長+玉林制藥添動力，康臣藥業(1681) 還能漲30%？
發布日期：2018-03-07 瀏覽次數：13819次
作者：何霜霖 王志文
智通財經APP獲悉，銀河國際發表研報稱，康臣藥業(01681)為口服腎病中藥市場的領先企業，市場份額達20%以上。
由于預期尿毒清（康臣藥業）顆粒產品(UCG)將實現約15%的穩定增長，加上預計現有玉林產品的銷量將激增(由于仍處于早期的產品周期和公司增強營銷活動)，雖然年初至今股價已大漲30%以上，但根據彭博共識預測，目前的2017/18/19年市盈率為16.7/14.3/12.4倍(或0.9倍市盈增長率，預測2017-19年每股盈利復合年增長率約16%)，較H股上市創新型化學藥品生產商的逾30倍2018年市盈率折讓54%，較A股中藥生產商的21-24倍2018年市盈率折讓約33%，并接近H股同業約15倍 的2018年市盈率。
此外，除了其基本面穩健之外，玉林A股上市取得進展的消息，以及公司在2018年第一季有潛力被納入港股通的因素，都是正面催化劑。如果公司獲重新估值，并使2018年市盈率提升至19倍(+1歷史標準差)，則股價有望上升至12.3港元， 潛在上漲空間超過30%。
尿毒清顆粒產品實現約15%增長
尿毒清顆粒產品（UCG）是一種現在中藥，用于延緩慢性腎臟病。2017年，慢性腎臟病藥品市場規模達到約80億元人民幣，預計未來幾年將實現約15%增長，主要受以下因素推動：
1)人民對慢性腎臟病的認知度提升;
2)慢性腎臟病擁有不可逆轉的性質，并有永久用藥的需要;
3)農村的醫療保障范圍擴大。
預計尿毒清顆粒產品將占公司2017/18年毛利潤的51/50%。銀河國際相信未來幾年尿毒清顆粒產品將實現約15%增長(超過慢性腎臟病市場有機會出現的低雙位數增長)，因為：
1)口服腎臟中藥的副作用輕微，因此日益受到重視;
2)尿毒清顆粒產品可與主要競爭藥品海昆腎喜膠囊或黃葵膠囊共同服用。共同服用這些藥物將比標準治療更有效。銀河國際認為，共同服用這三大口服腎病中藥的趨勢，將減低直接競爭;
3)在改善膽固醇和三酰甘油水平方面，尿毒清顆粒產品比海昆腎喜膠囊有更好的療效;
4)尿毒清顆粒產品于2017年2月被列入國家醫保目錄甲類藥物，預期將加強該產品在招標中的議價能力，而海昆腎喜膠囊或黃葵膠囊仍為乙類;
5)尿毒清顆粒產品的配方受到專利保護至2024年。
玉林為另一增長動力：康臣藥業持有玉林72.69%股權
玉林過去是一家國有企業。玉林在2015年前的增長疲弱，但是康臣已提高了玉林的經營效率，并大幅改善了內部管理。此外，康臣藥業自2015年以來大幅增持玉林權益，并已大幅提升玉林的表現(玉林收入在2015-2017年的年復合增長率達到約28%;其后玉林的凈利潤率已由2016年的約12%大升至2017年的20%)。
預計玉林2017年將貢獻收入約6億元人民幣，占總收入的37%。但管理層表示，玉林凈利潤率進一步提升的空間有限。銀河國際預計玉林的增長將受到現有產品銷量激增所推動。具體而言，預計玉林收入在2017-2019年的年均復合增長率約20%，主要受到現有產品的銷售隊伍擴大和市場推廣力度加強所推動，玉林現有產品包括正骨水、濕毒清、雞骨草等等。這些產品的年銷售額達一至二億元人民幣，并且仍處于快速增長階段，銀河國際認為這些產品的銷售團隊擴大將有助銷量激增。
或將分拆玉林上市
康臣藥業計劃將玉林分拆于A股上市，籌備工作已于2017年年底展開。銀河國際認為，若玉林在A股創業板上市，將需時兩年，主板上市則需要三年，因為監管機構將需要申請者分別遞交兩年和三年的完整財務報告。鑒于中藥行業目前在A股的2018年市盈率約21-24倍，較康臣藥業目前估值溢價50%以上，若成功進行A股上市，將成為股價的正面催化劑。
催化劑：尿毒清顆粒產品和玉林現有產品的產銷提升；玉林A股上市。
風險：尿毒清顆粒產品平均售價受壓;玉林的整合速度和產品產出慢于預期。
來源于：中國銀河國際
